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　　保利三年可能追上萬科

　　我們只能說，也許，也許這一輪地產的冬季最嚴重的行業結果，不是幾家廣東地產公司瀕臨險境，而是神話最終破滅，那就是：萬科踏空。

　　7個月的踏空，或許要將萬科從多年的行業龍頭寶座上硬拉下馬。而與此同時，備受爭議的問題是，保利地產(22.60,1.22,5.71%)會是另一個順馳嗎？

　　“萬科真的踏空了”

　　“如果地產真的就此回暖，并且持續下去，那么萬科就可能趕不上趟了。”早在兩個月前，當理財周報深入報道一線地產信號的時候，業內一位著名的券商分析人士告訴理財周報。

　　同樣持此觀點的，還有光大證券的分析師趙強，他在對招商地產(28.77,0.97,3.49%)的高價地做反向辨析的時候，向理財周報指出，“萬科可能踏空”。

　　于是，最近萬科副總裁肖莉在半公開場合承認，萬科有可能已經錯失了最好的拿地時機——去年的3季度。

　　萬科在掉頭，如同理財周報第92期的報道：萬科開始動手。據理財周報獨家消息，“10多個項目在談。”這無疑，這誠然是萬科強大生命力的體現，也顯然是被動的急速轉向。正如肖莉所說，萬科會在上半年鎖定一部分土地，以避免下半年土地市場的激烈競爭。

　　最近一周內，萬科合計以19.43億元，在無錫、佛山購買了建筑面積合計超過87萬平方米的大型地塊。而且佛山地塊萬科是以比底價溢價50%的成交價拿下。這是2007年之后萬科在一級土地市場上少見的大手筆。

　　但自去年10月以來，萬科只是新增了廣州以及西安兩幅地塊，均為收購模式，萬科合計支付地價只有6.42億元，長達7個月的時間，即使在地價折讓40%的2008年第四季度，萬科仍然只拿了總面積26.17萬平方米兩塊地，土地儲備步步萎縮(見上圖)。

　　反觀保利地產，在反應速度上要快萬科一個節拍。在9月、10月、11月連續三個月未有新動作后，2008年12月突然在三個中心城市出手，成交三塊總面積達100萬平方米的土地。2009年3月末，保利地產的土地儲備再次凈增加336萬平方米，其土地儲備總面積達到2570.18萬平方米。曾經因拿地節奏失誤而備受市場憂慮的金地集團(17.24,1.57,10.02%)，也已在2008年咬牙調整，并于上月主動出擊。

　　萬科放棄規模第一追求

　　既有必要為錯誤的坦誠和糾正而歡呼，我們也有必要詢問：為此萬科將付出何種代價？

　　我們注意到，一個極易被人忽視的信號，即在2008年年度報告中，萬科已經明確提出，“2009 年公司發展策略的重點方向之一，是提升萬科產品的市場競爭力，”已不再提高市場占有率。

　　而據理財周報了解，在近一段時間，證券公司及機構對萬科的調研中，萬科的確向機構們展示了其“追求利潤，不追求規模”的取向：

　　以長城證券分析師劉昆的話描述，即是“長遠目標并不是單純追求規模第一，或者是最賺錢的企業，而是作股東回報率最高的公司，并體現在公司的總市值上。”而萬科此后的追求取向，不再是收入，“追求EPS”。

　　“又一個忽悠”，在另一位與萬科保持密切關系的分析人士看來，在集中度如此之低的地產行業，“萬科這個戰略調整的確是有點不可思議，說白了就是為發展滯緩換個說法。”

　　萬科的放緩已成事實。盡管有樓市小陽春的背景的刺激，但以一季度情況看，萬科的銷售仍未完全振作，在犧牲2個百分點的毛利，其主營業務收入勉強由08年全年的15.38%提升至27.56%。反觀保利地產其08年全年及一季度仍然保持近90%左右的增長速度。

　　假設未來三年萬科年均增長28%，保利地產年均增長80%，到2011年，保利地產即可年銷售905億元超越現在的行業龍頭萬科。

　　如果這一判斷果然履現，則這是萬科為踏錯節奏而付出的沉重代價。

　　土地儲備只夠開發2.5年

　　值得注意的是，保利地產的土地樓面地價上延續了優勢。

　　以渤海證券統計的2008年新增土地樓面地價為例，萬科新增土地樓面地價為1941.37元/平方米，保利地產新增土地樓面地價為1036.42元/平方米，比萬科便宜913.26元/平方米，如果再考慮各個新增土地儲備地塊的時間和區域結構，保利地產新增土地價值則要大大于高于萬科新增土地儲備，也就是說，萬科的2008年新增土地儲備相對地價要遠遠高于保利地產。時間再往前，2006年至2008年三年，保利地產土地儲備樓面地價仍然以2051.36元/平方米，大大低于萬科的2516.87元平方米。

　　理財周報設計了一項指標“土地儲備存續比”(土地儲備面積／單期銷售額，大體衡量一個時期按照其開發銷售速度，土地儲備可供開發時間。)，以衡量比較保利地產和萬科土地儲備對后續擴張的保障能力，其結果也令人吃驚。

　　保利地產平均每季度均保持在40.16，萬科則為11.30。事實上，保利地產自2006年上市后，其土地儲備面積增速即極為迅速，從近三年看，其要新增土地儲備面積遠遠高于其同期銷售面積，2006年銷售面積為123萬平方米，新增土地儲備為前者近三倍，達到385萬平方米；2007年銷售面積為200萬平方米，新增土地儲備面積則為755萬平方米；2008年銷售面積為258萬平方米，新增土地儲備為594萬平方米。

　　以2009年一季度最新比值看，保利為33.67，萬科為10.68，亦即，若按照一季度銷售速度，則保利土地儲備可供開發銷售約33.67個季度，萬科則僅夠10.68個季度，相當于兩年半。這將極大的限制萬科后續擴張能力。

　　“保利趕超萬科，用不著三年”

　　2008年萬科全年營業收入達到409.92億元，盡管這一數值，仍然比排在第二位的香港上市公司中海207億元的營業收入多出達50%，雄踞房地產上市公司之首，但有一個數據必須注意，在連續多年以60%、70%的增長速度發展之后，萬科在2008年全年的主營業務收入增長速度大幅放緩，同比僅增加15.38%，即使這樣，其15.38%的增長速度仍然是以利潤為代價實現，2008年其全年銷售毛利率為39%，比2007年收窄2.99個百分點，全年凈利同比減少8個億。在最新的09年一季度，萬科增長速度雖有提速，其主營業務收入增長達到27.65%，但其銷售毛利率卻再次猛降至33.81%，這一數值即使與2006年相比，仍要低2.74個百分點。

　　再看看保利地產，2008年全年營業收入同比增長達到91.24%，在樓市低迷的背景下其銷售毛利率仍然比2007年提高2.3個百分點，事實上，從2006年上市到2009年一季度看，其銷售毛利率均保持穩定的增長，2006年銷售毛利率為35.82%，最新的一季報顯示保利地產銷售毛利率已達到42.88%。

　　兩相比較生疑惑，房地產的龍頭會持續多久？

　　在諸多房地產分析師的對于萬科未來三年的預測中，樂觀者如長江證券(16.80,0.54,3.32%)蘇雪晶，給出萬科未來三年年均增長約35%，悲觀者如渤海證券周戶給出年均19%的增長預測。折中看，即以接近萬科2009年一季度的數值“28%”計算，三年后，即2011年萬科的主營業務估計為860億元左右。

　　再看保利地產，其2006-2008年主營業務收入年均增長接近90%，最新的2009年一季報其主營業務收入同比增長84.72%，考慮到此前的業績表現、豐厚優質的土地儲備及其大股東背景，若以“80%”設定為保利地產未來三年的主營業務收入增幅，三年后，即2011年保利地產的主營業務收入應該在905億元左右。

　　換言之，三年以內，保利地產就極可能能超過萬科。

　　甚至有更為激進者，上述匿名分析人士說，“3年？如果保利這一次增發拿下來，會再次加速前沖，根本就用不著3年。”

　　保利是不是另一個順馳？

　　一邊倒的言論容易使人懷疑。

　　的確，地產行業及資本市場，對保利激進發展的擔憂和爭議從未如此激烈過。那么，保利地產到底會不會是另一個順馳？

　　自1994年成立以來，順馳就一直保持著幾何式的擴張速度。2003年，提出40億元的銷售計劃，目標直指萬科；2004年，提出100億元銷售目標(相當于當年萬科與富力地產的銷售額之和，實際銷售額為83.4億元)；2005年，計劃在2004年基礎上將銷售額再翻一倍，達到190億元；2006年，計劃實現400億元；2007年，800億元。

　　而且順馳的現實速度比規劃更快。有趣的是，這個規劃的平均速度和目前保利地產的確十分神似。那么保利是否超速了？

　　從土地儲備看，截至2004年6月，順馳累計占地面積已達1347萬平方米，建筑面積近1450萬平方米。其儲備足以支持約10年時間的快速度開發。這和目前的保利也甚為相似。

　　這又導致類似的負債水平。在2004年的博鰲亞洲論壇上，王石即曾暗指順馳面臨高負債危機。而保利地產也連續數年保持高于70%的負債率，這在理論上屬于紅線。

　　正是這一指標，成為“保利順馳論”的核心要據。

　　但該項指標的辨證分析又將導致另一個不同的結論：因為順馳倒在龐大的短期負債上，即“短貸長投”，而保利地產恰好相反，其債務結構從2004年以后一直是長期借款壓倒短期借款，可謂“長貸短投”。

　　“這可以說從根本上保證了保利地產與順馳的區別。”上述人士如此表示。

　　實際上，如果從戰略、周轉、拿地策略等等中觀角度再詳加探索，理財周報明顯發現，保利地產的模式與當年順馳的確有著隱秘而重大的區別。

　　我們需要承認，任何的模式都是兩面的，如同萬科的謹慎保守，可以招致踏空，亦可保障不失足。那么保利地產的真正基因和風險又在何處？

　　這是個重大課題，也許從新的角度出發，方能還原一個真實的保利。但因篇幅原因，本周尚不能和盤托出，理財周報將予以繼續探索。