中國經濟已經觸底
發布時間：2009-03-03
作者：ccy
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概要：
實體經濟已經觸底如果一定要從統計數據上觀察到全社會投資持續增長、社會商品總額增長速度環比持續提高以及出口不再回落，那時經濟見底恐怕已經三個月以上了。一般而言，比宏觀信號更敏感的經濟指標是價格。正常情況下，只有PPI和CPI不再進一步回落，才意味著經濟收縮過程結束，新一輪經濟周期的來臨。
實體經濟已經觸底
如果一定要從統計數據上觀察到全社會投資持續增長、社會商品總額增長速度環比持續提高以及出口不再回落，那時經濟見底恐怕已經三個月以上了。
一般而言，比宏觀信號更敏感的經濟指標是價格。正常情況下，只有PPI和CPI不再進一步回落，才意味著經濟收縮過程結束，新一輪經濟周期的來臨。
然而，價格漲跌作為產品“過剩”或“稀缺”的反應，其變化有一定的滯后性，同時，它還會受到生產結構和消費結構變化以及貨幣供給狀況的影響。在生產結構、消費結構或貨幣政策發生重大變化的情況下，價格信號有可能失真。那么，什么是經濟見底或復蘇的“先行指標”呢？除了企業家信心指數、采購經濟指數這些比較主觀的指標之外，既客觀、又領先的指標應該是企業用電量的變化以及存貨的變化。
從發電量情況分析，2008年11月份發電2540億千瓦時，創下26個月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。雖然2008年12月份同比發電量數據仍然下降，但是環比已經開始趨于穩定。2009年1月和2月，剔出春節因素的用電量同比也不再下降。因此，從用電量的變化上分析，中國經濟很可能在2008年歲末和2009年年初已經見底。
因為要區分原材料存貨和產成品存貨，所以從企業存貨變化上分析的經濟活動狀況恐怕要更復雜一些。一般而言，在企業意識到一輪經濟下滑開始之前，他們通常還會以較高的價格囤積一定的原材料，而一旦意識到銷售大幅下滑是一個持續的現象時，企業通常已經積累了大量的原材料存貨和產成品存貨。到2008年三季度，我國工業產成品資金占用增速上升到28.5%，達到這一輪經濟周期的高點，也是近20年來的存貨增速高點。在這種狀況下，企業迫于消化原材料等沉淀費用的壓力，通常會維持一定的開工率以降低損失。因此，全社會的原材料存貨會迅速減少，但產成品存貨卻有可能增加——對于中國很多企業而言，2008年第四季度就是正好處于這一痛苦的過程中。
一旦企業的原材料存貨基本消化完畢，為了節省變動費用，企業減產的速度會加速。假設企業能夠通過停產、解雇員工等方式，進一步壓縮變動費用，企業效益有時候還會短暫地“回光返照”——雖然某些企業由于成本降低效益短暫回升，但是代表企業生產性活動的增加值（對應著宏觀的GDP）卻降低到最低點！
觸底容易回升難
因此，盡管從用電量和存貨結構變化兩個方面分析，中國經濟可能短期已經觸底，但是卻未必能夠迅速回升，而且長期調整壓力依然巨大。這主要是因為在國內居民消費保持穩定、凈出口對GDP的貢獻依然強勁的背景下，企業自主投資活動依舊低迷。
就國內居民消費而言，無論是從統計數據上，還是從居民存量財富和可支配收入決定的消費行為的模式分析上，都能夠維持在相對比較活躍的水平。就外貿而言，雖然出口總量迅速回落，但是進口回落的速度更快，結果凈出口額對中國GDP的貢獻并沒有顯著降低。進口價格回落不僅有利于原材料進口依賴度較高的廠商，也增加了消費者的福利，主要受影響的是出口導向型的企業以及相關的產業投資。
在消費和凈出口增度回落、保持穩定的前提下，真正受影響的是企業自主投資。因為企業投資的主要前提是市場規模的持續增長——短期“見底”絕不可能成為啟動投資的理由。2005-2008年，中國的工業企業設備投資總額在全社會固定資產投資總額中的比重始終保持在41%以上，遠高于2005年以前30%和40%之間的水平。連續4年的設備投資高速增長，已經造成中國企業產能的大量過剩。在全球經濟低迷、企業效益下降的背景下，企業自主再投資活動會受到抑制。長期來看，**推出巨額投資計劃抵不上企業自主投資的下滑。
比如，在新投資活動連創新低的房地產業，存量房的消化速度目前已經加快。考慮到新項目的開發周期需要兩年左右，即便是有膽魄和遠見的地產商最早要在存量房消化完之前24個月就開始投資新的項目。因此，假設全國的存量房消化仍然需要30個月，那么最快還要再過五、六個月，新的地產投資才有可能逐漸開始活躍起來。
所以，盡管**出臺了一系列經濟刺激措施，經濟可能短期已經見底，但長期回升乏力，2009年經濟將呈“L形”增長態勢。
流動性陷阱還是資產泡沫
為了遏制經濟增速下降，管理層迅速加大貨幣擴張的力度，僅1月份就新增貸款1.6萬億元，貨幣流動性迅猛增加。然而在企業自主投資意愿下降的背景下，大量的貨幣流動性實際上無法釋放到實體經濟領域刺激投資，在居民消費日趨謹慎背景下，也不會釋放到消費領域推動物價上漲，結果要么停留在商業銀行領域形成“流動性陷阱”，要么流到資產市場形成資產泡沫。
基于總需求大幅收縮，產能明顯過剩，全球大宗商品、食品、居住價格都在普遍下降。我們測算，2009年，中國CPI增長約為-1.1%；PPI增長約為-3.5%，將呈現典型的通縮特征。
不僅如此，這一輪通縮在中國可能比全球持續的時間更長。因為在歐美等發達國家的制造業比重低，主要是信用收縮造成經濟衰退；而中國制造業比重高，在外部沖擊下，國內商品嚴重過剩是經濟下滑的本質原因。因此，即便西方各國在下一輪經濟復蘇過程中出現通脹，中國經濟仍然還會在長時間停留在通縮過程中。
與1998年的那一輪通縮相似，當前中國居民正在低利率的背景下，越來越多地把活期存款轉為定存。1997年10月到1999年9月，我國M1增長率低于M2增長率，兩者最大差距發生在1998年6月，為5.9個百分點。2009年1月，我國M1增長率只有6.68%，而M2增長率卻高達18.79%，二者差距超過10個百分點。
如果M1增速大于M2，意味著企業和居民交易活躍，經濟景氣度上升；如果M1增速小于M2，表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，經濟運行仍然在回落。1月份M1和M2增速的巨大差距，意味著中國實體經濟活動依舊低迷，新增的貨幣流動性絕大部分轉為定期，停留在商業銀行系統，只有較少的部分從實體經濟和銀行系統流出到資產市場。
當然，如果考慮1月份春節因素，實際上M1增速環比仍然是上升的。這也是最近一個階段房價趨穩、股市回升的主要原因。然而，整體來看，中國經濟已經處于“通縮”狀態，預防性貨幣需求的增速遠遠大于投機性貨幣需求的增速。未來仍將會有越來越多的貨幣被人們儲存起來，形成“流動性陷阱”。
雖然未來幾個月M1環比仍然會有一定增長，M2增速也會有所回落，從而使活躍資金所推動的資產市場保持活躍甚至催生一定泡沫，然而由于實體經濟依舊低迷，在貨幣“流動性偏好陷阱”階段期待大規模的資產泡沫是不現實的。也許只有當下一輪全球景氣周期來臨時，中國房地產和資本市場才能迎來真正的牛市。（滕泰）
